VIX지수의 산출과 시장 예측 | 위험한 VIX ETF 투자

공포지수 | VIX지수

VIX(Cboe Volatility Index)는 시카고옵션거래소(CBOE; Chicago Board Options Exchange)에서 운영하는 지수로 1993년 듀크대학의 로버트 웨일리(Robert Whaley) 교수가 주식시장의 변동성을 예측하기 개발하였습니다.

시카고는 CBOE와 함께 세계 최대 선물거래소인 CME(Chicago Mercantile Exchange)가 있는 전 세계 파생상품의 중심 시장입니다.

VIX는 S&P500지수를 기초로 한 옵션의 내재변동성을 측정하여 향후 30일 동안 시장변동성을 측정하는데 VIX가 높으면 시장 변동성의 폭이 크다는 것을 의미합니다. 보통 주식시장이 하락 국면에 있을 때 VIX지수는 상승합니다. 그래서 시장의 공포 수준을 보여주기 위해 VIX지수가 사상 최고 수준에 있다는 식으로 언급되곤 합니다.

내재변동성과 역사적변동성

변동성을 나타내는 VIX를 이해하기 위해서는 먼저 변동성을 측정하는 두 가지 방법인 내재변동성(Implied Volatility)과 역사적변동성(Historical Volatility)에 대한 기본적인 이해가 필요합니다.

역사적변동성은 과거 시장의 실제 가격 변동성을 표준편차를 통해 측정하는 방식입니다. 반면에 내재변동성은 시장에서 거래되는 옵션 가격을 활용해 변동성을 측정하는 것으로 내재변동성은 옵션의 시장가격을 블랙숄즈모형에 역산하는 방식으로 계산할 수 있습니다.

내재변동성이 수학적으로 계산된다고 해서 시장의 변동성을 정확히 예측하는 것은 아닙니다. 내재변동성의 기초가 되는 옵션의 가격 역시 옵션 트레이더들의 시장에 대한 전망이 반영된 결과이기 때문입니다.

VIX지수의 산출과 의미

VIX지수는 다양한 범위에 있는 S&P500지수의 콜옵션과 풋옵션의 가격들을 집계하여 주식시장의 30일 예상 변동성을 추정하도록 설계되어 있습니다. 주로 만기가 23~37일 사이인 옵션이 가격 계산에 사용됩니다.

콜옵션 보유 : 지수 가치가 옵션의 행사가격보다 높은 경우 결제할 수 있는 권리가 부여되는 옵션
풋옵션 보유 : 지수 가치가 옵션의 행사가격보다 낮은 경우 결제할 수 있는 권리가 부여되는 옵션

VIX지수는 주식시장이 급격히 상승해도 증가할 수 있지만 주가 하락 시 증가 폭이 훨씬 크게 나타납니다. 그래서 S&P500과 VIX지수는 마이너스의 상관관계를 가지고 있습니다.

이는 옵션의 행사가격이 하락할 때 내재변동성이 더 커지는 옵션의 변동성 스큐현상이 반영되기 때문입니다. 좀 더 직관적으로 설명하면 풋옵션 매수를 통해 시장하락을 방어하려는 투자자들의 니즈가 그 반대의 경우보다 더 크고, 일반적으로 외가 풋옵션이 외가 콜옵션보다 비싸게 거래되는 것과 같습니다.

1987년 블랙먼데이를 전후의 옵션의 변동성 스큐 (출처 : CBOE)

결론적으로 VIX지수는 향후 30일 동안의 시장의 변동성을 옵션가격을 기초로 측정한다. 그리고 이러한 VIX지수는 주식시장이 충격을 받고 하락에 대한 불안 심리가 커질 때 더욱 올라가는 것으로 정리할 수 있습니다.

VIX지수와 S&P500 (출처 : FRED)

최근 1년간 VIX지수는 비교적 안정적인 15~35 범위에서 움직였지만, 지난 코로나시기에는 사상 최고치인 82.69를 기록했습니다. 이처럼 주식시장의 변동폭 보다 VIX지수의 변동폭은 훨씬 더 큽니다. S&P500이 50% 가량 하락할 때 옵션의 레버리지 효과가 반영되는 VIX지수는 500% 이상 증가도 가능합니다.

VIX지수는 시장을 예측할 수 있을까?

VIX지수와 향후 30일 동안의 주식시장의 실제 변동성은 아래 그래프처럼 비교적 높은 상관관계를 보여왔습니다. 아래 그래프에서 VIX가 12이하일 때보다 VIX가 20이상일 때, 실제 시장의 변동성이 더 높았습니다.

VIX지수와 향후 30일 동안 가격변화 (출처 : CBOE)

일반적인 수준의 VIX지수는 15~25범위에 있습니다. 시장의 낙관론이 팽배한 경우 15이하의 낮은 수치를 나타내기도 하고 30이상의 경우 시장이 매우 혼란한 상태임을 의미합니다.

하지만 근본적으로 변동성을 나타내는 VIX지수가 시장의 방향성을 정확히 알려줄 순 없습니다. 실제 S&P500과 VIX지수가 상당히 높은 마이너스의 상관관계를 보이지만 VIX지수가 뚜렷하게 선행성을 보인다고 할 수는 없습니다.

그리고 VIX지수가 20이하로 매우 안정적인 상황이 주식시장의 과열 국면인지 아니면 지속적인 상승을 예고하는 것인지 판단하는 것도 쉽진 않습니다. 반대로 VIX지수의 고점과 시장의 바닥은 상당히 일치하지만 시장의 바닥을 예측하는 것 만큼 VIX지수의 고점을 예측하는 것도 불가능합니다.

시장이 저점을 찍었던 2020년 3월 VIX지수가 100이상 더 오를 거라고 배팅한 트레이더들에 관한 기사 (출처 : wsj)

VIX ETF와 VIX ETN 매수로 시장 하락에 배팅한다?

VIX지수는 보유 롱포지션의 헤지나 시장 변동을 예측한 투기적 거래의 수단으로도 활용됩니다. VIX선물과 옵션을 추종하는 다양한 형태의 ETF와 ETN가 거래되고 있어 국내 개인투자자도 어렵지 않게 VIX를 투자에 활용할 수 있습니다.

만약 시장 변동성 축소되고 상승할 것으로 예상된다면 Inverse Volatility ETF에 투자할 수 있고, 반대로 시장하락을 대비하기 위해 Volatility ETF에 투자할 수 있습니다.

하지만 매월 만기 시마다 새로운 계약으로 롱포지션을 교체해야 하는 파생상품 특성 상 VIX에 장기투자하는 것은 매우 위험합니다. 특히 VIX는 장기 변동성이 단기 변동성 보다 클 것이라는 일반적인 기대 때문에 대부분 콘탱고 상태에 있어 롤오버 비용이 큰 편입니다.

콘탱고 : 선물 가격이 현물 가격보다 높거나 결제월이 멀수록 선물 가격이 높아지는 현상(원월물 > 근월물), 콘탱고의 반대는 백워데이션

이론적으로 VIX ETF에 장기 투자할 경우 미래가치는 0에 수렴합니다. 그래서 주식현물을 보유한 상태에서 언제 있을지 모를 시장의 폭락을 대비하기 위해 VIX를 매수하는 것은 절대 권하고 싶은 방법은 아닙니다.

PTP에 포함되는 VIX ETF를 투자해선 안된다.

또 한 가지 조심할 점은 미국 상장 VIX ETF가 PTP(Publicly Traded Partnership)에 포함되면서 2023년부터 매도금액의 10%를 이익 여부와 관계없이 세금으로 납부해야 된다는 점입니다. 국내 투자자들의 투자 비중이 높았던 SVXY(ProShares VIX Short-term Futures -0.5X ETF)나 UVXY(ProShares VIX Short-term Futures +1.5X ETF)도 PTP 대상입니다.

미국 상장 원자재 ETF도 같은 이유로 PTP대상 여부를 확인해야 합니다.

이러한 리스크에도 불구하고 제2의 코로나 혹은 금융위기를 예감하고 VIX를 꼭 매수해야겠다면 PTP대상이 아닌 ETN 종목으로 투자하는 방법이 있습니다.

(VXX) iPath Series B S&P 500 VIX Short Term Futures ETN
(VXZ) iPath Series B S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN

여러모로 VIX지수는 현재 시장의 심리를 확인하고 역발상 투자에 활용하거나, 미래 변동성을 예측하는 지표로만 활용하는 편이 좋을 듯 합니다.

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