가치투자의 기본 개념은 기업의 가치 대비 낮은 가격으로 거래되는 기업을 투자하는 것입니다. 저평가 기업, 고평가 기업이라는 평가 역시 가치 대비 현재 거래가격의 수준을 비교한 표현입니다.
이때 중요한 것은 기업의 가치를 어떻게 평가할 것인가 하는 문제입니다. 기업가치 평가는 흔히 밸류에이션이라고 하며 다양한 접근방법이 있을 수 있습니다.
전통적인 가치평가의 방법을 크게 두 가지로 나누면 내재가치 분석과 상대가치 분석으로 구분할 수 있습니다. 내재가치 분석은 기업에 내재되어 있는 가치를 절대평가처럼 평가하는 것이며, 상대가치 분석은 다른 기업과의 상대평가를 통해 가치를 평가하는 방식입니다.
내재가치 분석
내재가치 분석은 절대가치 분석이라고도 하며 가장 대표적인 방법으로는 미래 잉여현금흐름의 가치를 현재가치화 하여 평가하는 DCF모형이 있습니다. 배당할인모형(DDM)이나 초과이익모형(RIM)역시 내재가치 분석의 한 방법으로 DCF 모형과 동일한 접근방식입니다.
예를 들어 앞으로 10년 동안 매년 1억원의 배당을 주고 청산하는 기업이 있다면 얼마에 그 기업을 사야할까요? 2년뒤...10년뒤의 1억원은 현재가치로 얼마일까를 계산하고 모든 가치를 합산한 금액이 해당 기업의 적정가치가 될 것입니다.
현재가치로 할인하는 과정에서 금리(물가인상)에 대한 가정이 필요합니다. 금리가 높으면 미래에 받을 1억원의 현재가치는 점점 낮아질 것입니다. 따라서 금리가 올라가면 주가는 떨어지는게 정상입니다.
내재가치분석의 가장 큰 한계는 기업의 향후 현금흐름, 배당을 예측하는 것이 쉽지 않다는 점입니다. 미래 실적에 대한 정확한 전망이 가능하다면 주식시장이 존재할 필요도 없을 것입니다.
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| KB증권, 리노공업 DCF 밸류에이션 |
기업의 청산가치를 바탕으로 기업가치를 평가하는 것 역시 내재가치 분석의 한 방법입니다. 이 경우에는 기업이 가진 자산과 부채의 가치만 평가하면 되니 금리나 미래에 대한 가정이 필요 없을까요?
자산가치를 단순히 장부가(Book value)로 평가한다면 맞는 말이지만 장부가와 실제 가치는 많은 차이를 가질 수 밖에 없습니다. 그래서 모든 기업의 PBR이 1.0이 아닌 것입니다.
결국 자산가치도 해당 자산이 미래에 만들어낼 이익을 바탕으로 평가할 수 밖에 없습니다. 하이브의 가치를 재무제표에 있는 총 자산으로 설명할 수는 없는 것입니다.
상대가치 분석
상대가치 분석(Multiple Approach)의 대표적인 방법으로는 PER, PBR, PSR, EV/EBITDA 등이 있습니다. 기본적으로 기업이 가진 순자산 또는 이익을 바탕으로 몇 배의 배수(Multiple)를 적용하여 기업가치를 평가할 것인가라는 접근입니다.
예를 들어 매달 1,000만원을 버는 빵집이 지난 달 10억원에 거래되었다면, 옆 블럭에 위치한 매달 2,000만원을 버는 빵집은 얼마일까라는 접근입니다.
머리 속에서 빵집의 적정가치가 바로 계산되는 것처럼 상대가치 분석의 장점은 평가가 쉽고 직관적이라는 장점이 있습니다. 그리고 시장상황에 따라 적정 배수(Multiple)를 수시로 조정하여 반영할 수 있다는 장점도 있습니다.
IPO 공모가를 산정하거나 증권사 애널리스트들이 기업가치를 평가하는 일반적인 방법은 상대가치 분석이며 그 중에서도 PER이 가장 기본이 됩니다. 다만 기업의 가치에서 자산가치가 좀 더 본질적인 업종이라면 PBR을, 감가상각 비중이 큰 장치산업이라면 EV/EBITDA를 사용하는 것이 합리적일 수 있습니다.
PER은 현재 주가를 주당순이익(EPS)로 나눈 것으로, PER이 15배라면 주당순이익의 15배에서 주가가 거래되고 있다는 것입니다. 만약 이 회사의 내년 주당순이익(EPS)은 20,000원이며, 성장성 등을 고려 20배의 멀티플을 줄 수 있다고 말한다면 적정주가가 40만원이라는 말과 같습니다.
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| 교보증권, 한온시스템 P/E 밸류에이션 |
내재가치 분석과 상대가치 분석은 전혀 다른 접근 방식 같지만 결국은 미래에 대한 전망이 가치평가의 핵심이라는 점은 동일합니다. 결국 가치투자의 핵심은 기업의 미래를 좀 더 정확히 예측하는 것입니다.
“People calculate too much and think too little.” - Charlie Munger -